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法拉电子专题报告:全球薄膜电容龙头增长中枢上台阶

发布时间:2022-07-29 03:56:03 来源:ROR体育官网app下载 作者:ror体育





  公司从 2002 上市后,业绩保持 10%以上的增长。下游动能切 换,公司业绩增速大致可划分为 2 个阶段:

  1)2002~2010 年,公司营收、净利润年化增速保持在 20%以上, 主要是由于照明业务的快速发展,从 2000 年营收占比 8%提升至 2007 年的 40%,7 年再造一个法拉电子;

  2)2011~2020 年,公司营收、净利润年化增速下降到 10%以内, 主要是 LED 渗透率提升,照明业务逐步萎缩,其他业务如新能源、 新能源车等行业波动性发展。

  复盘 2017~2020 年近四年公司的业绩发展,我们可以发现随着 新能源车、新能源和工控业绩的释放,公司业绩增速中枢开始重上 新台阶:

  1)2017 年,光伏风电装机量上升,新能源车受补贴政策推动 快速发展,公司营收、净利润增速提升至 10%;

  2)2018 年,虽然 18H1 业绩同比正增长,18H2 受光伏“531 政策”影响,国内光伏需求大幅下滑,叠加照明市场长期萎缩、风 电发展停滞,公司业绩增速出现回落,甚至同比下滑;

  3)2019 年,19H2 欧洲新能源车高增长等因素带动公司业绩恢 复至 18H2 水平;

  4)2020 年,虽有疫情影响,碳中和(新能源、新能源车)、新 基建(5G 网络、数据中心、新能源汽车充电桩等)等涉及业务均实 现较快增长。

  5)2021 年,21H1 受下游新能源车、新能源和工控的带动,公 司整体业绩增速超 50%。

  从业务分类上看,下游新基建和碳中和等新动能强劲,截止 21H1,已经初步完成了业绩驱动力的切换,以新能源车、新能源和 工控为代表的新动能营收占比超 70%。

  电容器是三大被动元件之一,在调谐、旁路、耦合、滤波等电 路中起着重要的作用。相比于陶瓷电容和铝电解电容,薄膜电容具 有绝缘阻抗高、自愈能力强、耐压性能好、适用温度广、可靠性好 等特点,被广泛应用工业控制、照明、消费电子和汽车等领域中。

  薄膜电容器一般是以金属箔当电极,将其和塑料薄膜,从两端 重叠后,卷绕成圆筒状的构造。根据料薄膜的种类,薄膜电容可分 为不同类型。

  我国是最大的薄膜电容制造国,约占全球总产值的 60%以上。 根据前瞻产业研究院数据,到 2020 年我国薄膜电容行业市场空间 突破 100 亿元。

  我国新能源车市场从政策推动向市场驱动转变。新能源汽车补 贴逐步退坡,售价补贴边际效应减弱,消费者偏向理性消费。供给 端,插电、纯电两种技术路线并进,产品竞争力和矩阵不断提升和 完善。需求端,消费者接受度提高,多款车型持续热销。

  2021 年新能源车销量超预期增长,高景气度持续升温。2021.1-8 月新能源车累计销量约 180 万辆,同比+194%。从渗透率来看,新 能源车占比逐月攀升,8 月达 17.8%,累计占比已经达到 10.9%。

  供给端更加丰富,加速 ToC 市场增长。2022 年多家车企上市新 能源车,兼具插电和纯电,合力挖掘 10-20 万元价格区间,有望推 动 ToC 市场加速发展。

  我们预计未来 5 年,在需求释放、供给丰富等因素的催化下, 新能源车渗透率将从 2020 年的 5.4%,提升到 2025 年的 30%,对应 2025 年销量约 869 万辆。

  2021 年欧洲主流国家政策支持强度基本不变。受疫情影响, 2020 年欧洲出台补贴政策促进新能源车的发展。2021 年,仅英国、 法国和瑞典补贴退坡。

  欧洲各国新能源车高增长,8 月渗透率达 27%。在补贴政策和 供给端车型日益丰富的催化下,2021 年欧洲新能源车继续维持 2020 年高增长的势头。8 月欧洲主要 8 国的新能源车销量达到 14.2 万辆, 同比+84%,渗透率约 27%,同比+15.7 个 pct。

  碳排放趋严。2020 年欧盟范围内所销售的 95%的新车平均碳排 放须 95g/km,到 2021 年 100%的新车平均碳排放量需满足该要求, 超出碳排放标准的车辆将受到 95 欧元/g 的罚款,核准计算时,2020 年计为 2 辆,2021 年计为 1.67 辆,2022 年计 1.33 辆,2023 年计 1 辆。2025 年新车平均碳排放量比 2021 年减少 15%。

  我们预计欧洲新能源车渗透率有望从 2021 年 15%提升到 2025 年 34%。新能源车销量则从 194 万提高到 624 万辆。

  拜登上台后,美国新能源车政策超预期。根据美国参议院财政 委员会提出的清洁能源提案,新能源车单车补贴上限从 0.75 万美元 上调到 1.25 万美元,补贴退坡触发条件从累计销量 20 万辆放宽到 电动车销量占比达 50%。白宫确认拜登将签署行政令,2030 年电动 化比例将达 50%,包括 EV、PHEV 及和燃料汽车。

  2020 年美国新能源车销量约 32 万辆,渗透率约 2.2%。与中国 和欧洲相比,处于较低的水平。随着拜登上台后,美国新能源车政 策超预期,有望加速美国电动化进程。我们预计到 2025 年美国新 能源车销量将达 449 万辆,渗透率约 25%。

  我们预计到 2025 年全球新能源车销量将达到 2166 万辆。随着 800V 高压平台渗透率的提升,薄膜电容的单车价值量提升。2020 年薄膜电容单车价值量约 306 元,我们假设到 2025 年微升至 311 元。我们预计 2021~2025 年新能源车用薄膜电容市场 CAGR 约为 40%,到2025 年市场空间约 67 亿元。

  气候变化关系到全球可持续发展。21992 年《联合国气候变化框 架公约》便明确了各国共同但有区别的责任。此后,京都议定书、 哥本哈根协议和巴黎协议等逐步确定了全球升温的长期控制目标: 控制在 2℃以内,并寻求将气温升幅进一步限制在 1.5℃以内。

  各国纷纷响应碳减排。美国、德国、日本等发达国家以 2050 年碳中和作为目标,中国作为全球最大的发展中国家,2060 年将实 现碳中和。

  降低电力行业碳排放是碳减排重要组成部分。从全球碳排放的 能源结构来看,碳排放主要来自于发电供热、交通运输、制造业和 建筑业等行业,其中,发电供热占比最大。2020 年占比达 43%。

  成本快速下降推进平价的到来,能源供给革命在即,光伏和风 电有望成为重要的能源技术路线。

  国内利好政策频出。5 月 20 日,国家能源局下发《关于 2021 年风电、光伏发电开发建设相关事项的通知》,90GW 无附加条件保 障性并网。同时,上网电价按照当地燃煤电价执行,超市场预期。 6 月 20 日,对试点地区屋顶总面积可安装光伏发电比例提出了最低 要求。

  我们预计到 2025 年全球光伏领域对逆变器的需求量将达到 461GW。逆变器主要应用场景有光伏初始投资阶段安装、光伏运营 阶段更新和未来新增长点储能配套。1)光伏初始投资阶段逆变器 安装:在绿色能源占比不断提升、光伏发电成本不断下降的背景下, 我们预测未来光伏新增装机量继续呈现增长态势,到 2025 年新增 装机量有望达到 389GW。根据 1.18 的容配比,大致需要 330GW 的逆变器。2)光伏运营阶段更换需求:由于逆变器中电子元器件 的使用寿命约 10-15 年,光伏电站运营周期内将会产生更换需求, 这里逆变器的更换周期我们取 10 年。预计到 2025 年逆变器的更 换需求约 34GW。3)储能配套:随着储能成本的下降,储能装机量 不断增加。根据 IHS 数据,2015 年全球储能逆变器仅为 0.9GW, 2019 年达到 9.8GW,配套比例从 1.7%提升到 8.8%。若假设 2025 年储能配套比为 25%,2025 年逆变器需求约为 97GW。综上,全球 光伏领域对逆变器的需求量快速增长,2021~2025 年 CAGR 约 28%, 到 2025 年有望达到 461GW。

  海风空间广阔,陆风稳健发展。海风不占用土地资源,风场资 源丰富。随着技术进步和成本下降,海风将进入快速发展期。根据 GWEC,2020 年海上风电装机量分别为 6.1GW,预计到 2025 年将达 到 23.9GW,2021~2025 年 CAGR 达到 21%。陆风相对稳定。根据 GWEC,未来陆风增量贡献主要为国内地区。预计到 2025 年陆风装 机量约 88.4GW,其中国内占比近 50%。

  未来光伏、风电快速发展,对薄膜电容的需求也将随之增长。我们预 2021~2025 年风电和光伏领域中薄膜电容的市场空间 CAGR 约 21%,到 2025 年市场空间约 24 亿元。

  1)5G 基站,2020 年我国新建 5G 基站超 60 万个,按照 5G 基 站总数是 4G 的 1.5 倍推算,5G 基站总数有望超 800 万个。从建设 节奏上来看,我们预计将呈逐步加快的趋势,年新增量峰值将突破 150 万个。

  2)数据中心:未来随着远程办公、在线教育、网上娱乐等线 上业务的不断拓展,其海量数据的处理与分析需求将持续推动互联 网行业数据中心的发展。赛迪顾问预计,到 2023 年中国互联网行 业数据中心市场规模将达到 1796.2 亿元,未来 3 年复合增长率将达 到 15%。

  3)充电桩:我国新能源车保有量快速增长,而充电桩的发展 相对滞后。我们预计到 2025 年,充电桩保有量将超 1700 万个,车 桩比从 2020 年的 2.9 下降到 1.9,2021~2025 年 CAGR 约 44%。

  相比以日本企业为代表的竞争者,公司具备成本优势、专注度 高。公司供货新能源、新能源车等领域中的优质客户,市占率高。 长期看,在薄膜电容市场主要驱动力向新能源、新能源车切换的趋 势下,公司有望成长为全球薄膜电容龙头。

  公司成立于 1955 年,1967 年开始从事薄膜电容的制造,经过 50 余年的发展,公司成为国内薄膜电容领军者。

  公司股权结构稳定,第一大股东为厦门法拉发展总公司职工代 表大会,持有公司 37.33%的股权。

  从公司基层成长,管理层行业经验丰富。公司总经理和副总经 理分别从公司的生产、工艺、设备、研发和供应链等部门的基层起 步,经过二、三十年的磨练逐步走到公司管理岗位。

  1)生产端,公司拥有 50 余年的薄膜电容生产历史,掌握了诸 多 know how。公司不断致力于建立持续改进,强调缺陷预防、减少 变差和浪费的品质体系。公司建立了完善的质量管理,经过了国际 多重标准认证。

  2)开发体系,公司技术中心 2000 年被确认为省级技术中心, 拥有 400 多套电容器试验设备,经过多年发展逐步形成了由电容器 设计开发延伸至材料应用、工装模具开发、生产设备开发等全方位 的自主开发体系。

  3)新品,公司研发费用率占比在 4%左右,公司研发具有前瞻 性和原创性,每年至少有 3 个新品成功推向市场。

  从成本结构看,1)原材料,基膜等原材料占比在 62%~64%。 公司基膜的原材料主要由性价比较高的北欧化工提供,且公司基膜 国产化率超 65%,相对松下等竞争者有一定的原料成本优势。2) 人工费用,为成本组成中占比第二高,约 23%~29%。公司工厂在厦 门,人员稳定,工作熟练度高。相对日本等海外企业,公司的人员 成本具备相对优势。

  公司深耕行业,和下游各大客户均建立了广泛的合作:1)新 能源车,与博世、大陆汽车、联合汽车电子和汇川等合作,提供定 制化的车用薄膜电容,全球市占率 30%以上;2)新能源,是华为、 阳光、固德威、维斯塔斯等主流逆变器和变流器的供应商,全球市 占率 60%左右;3)工业控制,下游客户多,拥有汇川、麦格米特 等国内领先客户,也向 ABB、西门子和台达等国际一流厂商供货。

  盈利能力强,利润质量优,分红比例高。公司费用率稳定,毛 利率、净利率常年维持在高位,毛利率、费用率和净利率分别维持 在 43%、11%和 28%左右。公司利润质量高,经营性现金净流量/净 利润维持在 1 左右。公司分红比例较为稳定,平均 54%。上市累计 分红金额达到 27 亿元。

  公司资产质量优异。由于产能规模的扩大,公司负债率近年处 于增长阶段,不过负债率依然较低水平。

  1) 新能源车,公司竞争力强,我们预计公司全球市占率逐步 攀升,假设 2021~2023 年分别为 40%、41%和 42%,则新能源车业 务营收增速分别为 135%、63%和 52%;

  2) 新能源,由于公司供货全球主要的逆变器和变流器厂商, 预计未来公司市占率维持稳定,假设 2021~2023 年市占率分别为 63%、65%和 65%,则新能源业务营收增速分别为 27%、27%和 17%;

  3) 随着新基建的建设,我们预计未来工业控制业务维持较快 发展,假设 2021~2023 年工业控制业务营收增速分别为 45%、30% 和 30%。

  1)原材料价格上涨的风险:公司营业成本中原材料占比高, 原材料价格上涨影响公司盈利水平;

  2)汇率波动的风险:公司海外营收占比约 32%,汇率波动影 响公司营收。



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